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日前，大唐電信（600198）公布了股權(quán)分置改革方案,。其主要內(nèi)容為：控股股東電信科學(xué)技術(shù)研究院（下稱“電信院”）承諾以承債及豁免債務(wù)為對(duì)價(jià)收購(gòu)大唐電信評(píng)估價(jià)值約6億元的應(yīng)收款項(xiàng)。流通股股東每10股可獲付3.0股作為對(duì)價(jià),。

關(guān)于電信院收購(gòu)大唐電信約6億元應(yīng)收款項(xiàng)的具體方案是：大唐電信置出賬面原值6.48億元的應(yīng)收債權(quán)，電信院豁免大唐電信所欠2.45億元借款,，其余金額以控股股東承擔(dān)大唐電信銀行借款形式作為對(duì)價(jià),。應(yīng)收款項(xiàng)主要為大唐電信經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款和其他應(yīng)收款,，交易價(jià)格以有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的中介機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的評(píng)估值作為定價(jià)基礎(chǔ),。

此次大唐電信公布的方案與此前市場(chǎng)上廣泛流傳的“電信院將以15%-20%大唐移動(dòng)股權(quán)與大唐電信進(jìn)行資產(chǎn)置換”的方案有重大差異，經(jīng)過(guò)我們對(duì)兩個(gè)方案的對(duì)比研究發(fā)現(xiàn),，電信院此次斥巨資6億元傾力幫助上市公司股改,，投入的代價(jià)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)流傳的方案。因此我們分析此次電信院進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)的意圖不僅僅在于此次大唐電信股改方案的通過(guò),；更重要的是,，我們認(rèn)為隨著TD-SCDMA規(guī)模化試驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)的開始,，電信院已開始在其所屬企業(yè)和產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟中,，緊鑼密鼓地進(jìn)行3G產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局。

根據(jù)大唐電信公告內(nèi)容來(lái)看,，擬出售的應(yīng)收債權(quán)流動(dòng)性較差,，有一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)損益的影響較大：通過(guò)簡(jiǎn)單的測(cè)算,，上述資產(chǎn)的售出變現(xiàn),，將減少2006年度壞帳準(zhǔn)備計(jì)提金額至少8000萬(wàn)元以上，財(cái)務(wù)費(fèi)用近4000萬(wàn)元,，將直接為該公司2006年盈利夯實(shí)基礎(chǔ),。

從置入的資產(chǎn)來(lái)看，如果采用原流傳的方案推算,，上述6億元的應(yīng)收債權(quán)與15%大唐移動(dòng)股權(quán)進(jìn)行置換,，則大唐移動(dòng)股權(quán)的整體估值將超過(guò)40億元。大唐移動(dòng)的注冊(cè)資本為1.577億,，由于TD-SCDMA目前尚處于研發(fā)期（從我們獲得的資料推測(cè),，大唐移動(dòng)目前研發(fā)費(fèi)用每年應(yīng)超過(guò)4億元），該公司目前凈資產(chǎn)金額肯定低于注冊(cè)資本,，相應(yīng)地15%股權(quán)賬面凈資產(chǎn)不會(huì)超過(guò)2000萬(wàn)元,。因此，理論上對(duì)于大唐電信大股東電信院而言,，最佳的方案是采用15%高溢價(jià)的股權(quán)與上市公司進(jìn)行置換,，一方面不需要支付現(xiàn)金，另一方面從上市公司受讓的資產(chǎn)中即使出現(xiàn)壞賬損失，也利于其壞帳的核銷,。

但為什么大股東電信院沒(méi)有采用一種理論上有利于自己的資產(chǎn)置換方案呢,？我們分析可能出于以下原因：
一、從大唐電信的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況來(lái)看,，該公司雖然宣稱其將對(duì)微電子,、軟件等強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)加大投入，但從公司目前超過(guò)70%的資產(chǎn)負(fù)債率以及大量的銀行借款來(lái)看,，公司債務(wù)融資能力已經(jīng)有限,。此次通過(guò)大股東受讓應(yīng)收帳款資產(chǎn)，將大大改善公司資產(chǎn)的流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),；

二,、從原流傳方案的可操作性來(lái)看，如果大唐電信置入大唐移動(dòng)股權(quán)超過(guò)20%,，理論上將采用權(quán)益法核算長(zhǎng)期股權(quán)投資,。我們推測(cè)3G牌照的發(fā)放最早也應(yīng)該在下半年，那么大唐移動(dòng)2006年度仍然會(huì)處于大幅虧損的狀況,，如果其虧損金額超過(guò)5億元,，大唐電信就將產(chǎn)生1億元以上的投資損失；如果低于20%的股權(quán)置入,，對(duì)上市公司并無(wú)實(shí)質(zhì)意義,，而且如果2006年大唐移動(dòng)仍然虧損且盈利仍存在不確定性的話，大唐電信對(duì)大唐移動(dòng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資有可能需要按照會(huì)計(jì)制度計(jì)提大額的長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備,。無(wú)論哪種情況下,，都有可能使該公司2006年扭虧目標(biāo)成為泡影，從而戴上ST的帽子,。更何況在具體的操作中,，大唐移動(dòng)超過(guò)40億元的高溢價(jià)估值是否能得到監(jiān)管部門以及其他股東的認(rèn)可，也十分值得懷疑,；

三,、從產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)看，3G與2G一樣,，其產(chǎn)業(yè)鏈也是由系統(tǒng)設(shè)備（核心網(wǎng)、基站）,、終端設(shè)備（手機(jī),、數(shù)據(jù)卡、應(yīng)用終端）,、業(yè)務(wù)支撐與應(yīng)用（應(yīng)用平臺(tái),、應(yīng)用軟件、系統(tǒng)管理）、配套設(shè)備（電源,、天線,、電纜、傳輸,、智能卡,、芯片等）以及相應(yīng)的工程服務(wù)構(gòu)成。而從電信院的整體來(lái)看,，大唐電信是在1998年組合了其主要的經(jīng)營(yíng)性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)完成的上市,，因此，盡管大唐電信近年來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳,，但該公司無(wú)疑是電信院旗下企業(yè)中在上述領(lǐng)域最有實(shí)力的企業(yè),，此次斥巨資幫助大唐電信完成股改，相信與大股東在上述產(chǎn)業(yè)方面進(jìn)行3G戰(zhàn)略部署有關(guān),。